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时间:2021-04-05 15:00 来源: 代写essay

摘要:香港中文大学财务学讲座教授郎咸平将美国普通法系的监管制度原封不动的搬到大陆法系的中国来是不现实的。但我......

辩方举证是证券监管实施成败的关键


 

    香港中文大学财务学讲座教授 郎咸平 
    将美国普通法系的监管制度原封不动的搬到大陆法系的中国来是不现实的。但我认为美国的监管制度有其优越性,我们应该仔细的研究在符合中国的国情架构下将之引入中国的可能性。 
  美国卓越的监管制度并不是在一个良好的股市所孕育出来的,反而是在一个与中国极为类似的股市中所成形。1933年以前的美国股市是和目前的中国同样的可怕。从1929年到1932年之间,美国纽约证交所的市值由890亿美元降至150亿美元。在这期间投资者信心完全崩溃,许多股票甚至完全无交易。根据史料记载当时美国股市的崩溃不是因为基本面出了问题,而是由于投机因素使然。当时全美国55%的个人储蓄均用在炒股上,而其中很大一部份是利用融资(margin)方式炒股,但对于融资额度却没有限制。虽然当时最大的放款者是证券公司,但其融资却大部份来自于银行借款(这是不是与亚洲历史极为类似?)。当1929年股市大崩盘来临时,造成连锁反应。银行逼迫证券公司还钱,证券公司强卖客户股票,而更造成股市下跌,银行更行逼迫证券公司还钱……。 
  美国国会在1933年时针对此事进行了听证,听证报告指出1920年代(1929年崩盘以前)股市之所以那么兴旺,主因是证券公司的炒作。证券公司发售股票时,自己先行大量买入,造成股价攀升。而不知情的投资人随著跟进(这就是中国股市所谓的“与庄共舞”),更造成股价上升。证券公司随後就将股票卖予散户而大赚其钱。 
  当时有充分证据显示,上市公司造假情况非常严重,而公司内部人也大量进行内幕交易,进行对小股民的掠夺。但由于法制的不健全,上市公司根本不注意讯息的披露,甚至不出年报。此外当时尚未建立股东大会代理人制度,更让上市公司为所欲为。对于当时这些现况的描述,有兴趣的读者可以参考1934年美国证交法案第二章,其中详列了国会调查结果。 
  当时正值美国经济大恐慌的年代,罗斯福的智囊团正在拟定国家复苏法案(NationalRe-coveryAct)。而以道格拉斯(WilliamO.Douglas)为主的智囊们也要求罗斯福总统制定严格的证交法。他的理念就是将政府力量引入股市进行监管。 
  当时证交法分为证券法(SecuritiesAct)和交易法(ExchangeAct)。证券法授权联邦交易委员会(FederalTradeCommission)监管一级市场上市规则与讯息披露,而交易法则罗列美国国会对美国股市前述的调查结果。 
  由于证券法主要为一级市场讯息披露,不太涉及政府干涉,所以国会很快在1933年通过该法案。但交易法则不同。由于交易法案罗列股市众多问题,因此政府的强力介入是不可避免的。当时证券界担忧法制化会造成股市萎缩(这似乎就是中国股市对我加强监管呼吁的类似反应),因此他们提出自己的方案。为了让交易法案顺利过关,美国政府当时确实做了不少让步。最大的让步是成立了美国证监会。为什么呢?因为证券界不希望联邦交易委员会的介入,尤其是不希望时任联邦交易委员会主席而同时高呼管制的兰德斯(JamesM.Landers)的介入。因此他们同意成立一个政府的代理机构,也就是美国证监会(SecuritiesExchangeCom-mission)。 
  最后美国证券法大部分在1933年至1940年间获得通过,其中主要有两条,一条为1933年的《证券条例》(SecuritiesAct),此条例主要透过登记和披露规定监管证券的公开发行和出售。另一条是1934年的《证券交易条例》(SecuritiesExchangeAct),此条例监管已发行在外的证券交易。美国当局按1934年的《证券交易条例》成立美国证监会,由该会负责执行证券监管。 
  美国法律根源是普通法,也就是所谓的不成文法。更准确的说美国证券法不是一本大学教科书,根本没有如同大陆法系一般准确的法条可资遵循。美国有关市场失当行为的规则载于数条法例,施行时以美国证监会制定的众多规则及大量的法庭案例为辅,根本不可能如同大陆法系般找到一条准确的“辩方举证”条文。这应该是个普通法系的基本常识。 
  在英美普通法系架构下,绝无一成不变的判决,就算是证监会制定而国会通过的规则在不同法庭判决下,常会有不同结果。举例而言,针对内幕交易的猖獗,美国证监会制定14e-3规则(WilliamsAct),明确指出控方不再需要证明行事意图。只要存在著这个事实,不管你是内部人也好,小股民也好,只有你直接或间接,有意或无意得到这个内幕消息均被列为内幕交易。美国大部分联邦法院均支持该法条。但美国第八巡回法院在1996年UnitedStatesv.O’Hagan案件中,就判定改法条超越了14(e)对美国证监会的授权。 
  至于何谓辩方举证?那不是一部证券交易条例可以说得清楚的。那需要综合大量案例与规则才能勾划出一个清楚的轮廓。这就是普通法的特色。初级举证责任(burdenofproof)在控方是法学上的一般常识,专业人士应该对此不会有所反对。但我一再谈及的举证责任是bur-denofgoingforwardwithevidence可定义成“次级举证责任”。 
  初级举证责任与次级举证责任有什么分别呢?初级举证责任必定在控方,因控方必须证明辩方的意图。但由于证明意图非常困难,所以很多国家(包括美国)将蓄意(knowingly)或鲁莽(recklessly)行为作为违法的诉因。 
  由于大部份市场失当行为的意图举证可以用不同形式的蓄意/鲁莽或推理证明提起诉讼。因此大大增强了控方的举证能力。美国证监会可透过听证决定不当行为谁属问题并进行制裁,此时辩方必须向证监会提出解释或证明清白,这就是我所谓次级举证责任归于辩方。 
  辩方举证并不是一步到位。也须要经过不断的完善。我以美国现行内幕交易法制做个解说。 
  首先我要强调美国证监会对于内幕交易是特别敏感,而且是列为第一优先处理。美国1934年订定的“证交法(SecuritiesExchangeAct)”第16条款首先提出了对公司内部人员及大户订定监管制度。更具体的说,只要是公司董事(Di-rectors),高级经理(Officers)或持有10%以上股份的大户均列入美国证监会的监管,这些人统称内部人(Insiders)。 
  1934年证交法第10(b)条款将内幕交易订定的广泛与严格,而将所有股民列入内幕交易范围内。如果该股民有意(包括耳语,偷窃在内)或无意从前述内部人(包括大户)得知可供图利的内幕消息,均被列入内幕交易而会被检控。 
  但当时对内幕交易的起诉必须证明行事意图,也就是控方须证明这些人有欺骗,操纵的企图。但行事意图是非常难证明。因此美国国会与1968年重新订定“威廉法案(WilliamsAct)”其中,14e-3条款明确指出控方不再需要证明行事

意图。只要存在著这个事实,不管你是内部人也好,小股民也好,只要你直接或间接,有意或无意得到这个内幕消息,都是假设有罪(初级举证责任在控方)。而你必须提供所有证据证明自己清白(次级举证责任在辩方)。对于内幕交易而言,证监会可对其进行民事诉讼或透过司法部进行刑事监控。 
  在80年代时,美国国会更进一步加强惩治内幕交易。国会在1984年通过“内幕交易惩处法案(InsiderTradingSanctionsAct)”,而在1988年再行通过“内幕交易与证券诈欺执行法案(InsiderTradingandSecuritiesFraudEnforce-mentAct)”。1984年的法案将内幕交易的民事和刑事处罚加重,并将衍生性金融工具包括在内。而且,1984年法案允许证监会以民法可以处罚内幕交易者三倍於其交易利润(或避免损失)的罚款,并提高其刑事罚款由二万美元至十万美元(另外最高坐5年牢)。 
  1988年法案的出炉是由于1986年间DennisLevine和IvanBoesky的内幕交易案件。这个法案将刑事罚款由十万美元提高到一百万美元,而将最高坐牢期限由5年增至10年。由於这两位内幕交易者来自两家极富盛名的证券公司(KidderPeabody与SmithBarney),因此该法案要求证券公司订定内部法规禁止员工从事内幕交易。若证券公司有意执行不力,则一并受处分。 
  美国证监会如何来查处内幕交易呢?美国证监会对于上市公司任何一个主要事件的'披露均仔细查看其股价上升情况。如果股价是在事件正式宣告前上升,则立即被列为嫌疑内幕交易。以美国为例,内幕交易均在正式宣告前6天到13天发生。而内幕交易造成股价平均达6.85%的上升。美国证监会即会针对正式宣告前某笔能带动股价变动的交易而进行调查并检控。 
  我举一个例子来说明美国证监会如何处理内幕交易。香港新世界发展于1996年底将旗下在纽约交易所上市的万丽酒店(RenaissanceHotelGroup)卖给了美国公司。但令人感到意外的是,RHG股价是在正式宣布收购案之前上升的。1996年12月27日,RHG的股价只有13.63美元,但在公布收购消息的前一天,即1996年12月30日,股价上升了,收市价为16.38美元,上升幅度达20.18%。1996年12月31日,收购方正式宣布收购行动後令RHG的股价进一步上升至23.5美元,上升了43.47%。根据路透社的报导,在宣布收购前股价的不寻常反应主要是因为内幕交易的缘故。有一个刘姓香港人(FrederickLiu),在12月30及31日两天内,以每股15.66美元的价格买了14亿的股票。结果在1996年12月31日,当收购方宣称与RHG达成协议时,14亿的股票价值上升了1千1百万美元。美国证监会对於内幕交易是以严格打击著称。其惯用手法即在于收购(或其他公司重大宣布事项)正式宣告前观察股价及交易量。若某笔交易在正式宣告前带动了股价变动,则该笔交易即被盯住。 
  以本案为例,1996年12月31日美国证监会即察觉有笔嫌疑交易,并在第二个工作日1997年1月2日立刻查封刘某帐号,并没收他的护照,且通知他于6月份上法庭。刘先生本来以为美国证监会将会如同香港证监会般软脚虾,以往在香港时类似刘先生的案例,香港证监会必须证明其行事意图,因为他是假设清白。他大可以找出千百个很堂皇的理由搪赛过去,而香港证监会无计可施。因为香港证监会必须动用纳税人的钱来搜证证明他有罪。我曾在去年九月份对香港证监会官员演讲中提出这个案例。会后,香港证监会官员告诉我刘先生的内幕消息来源是某家承销RHG案的投资银行所泄露,但他们认为由于费时费钱,因而没有继续追查下去。 
  但美国证监会态度完全不一样。因为他们切实执行了初级举证责任(BurdenofProof)在控方而次级举证责任(Burdenofgoingforwardwiththeevidence)在辩方的原则。以本案为例,当他们发现了股价在公司正式宣告前上升的事实後,他们不需要证明其行事意图,而只用推理证据(Circumstantialevidence)即可。也就是他们可根据该事实而“推定”该笔交易是内幕交易(这就是所谓初级举证责任在控方)。 
  而后次级举证责任即转向辩方,辩方必须提供充分证据证明其清白。但问题是美国证监会如何强迫刘先生举证呢?刘先生说不定可以不去证监会听证,甚至来个置之不理,但那是不可能的。因为美国证监会确实有著外人超乎想像的无限制的权力来迫使被告提证。 
  所谓的美国证监会的“无限权力”是否是过份夸大?在今年10月11日于对外经济贸易大学演讲后,参与学员对辩方举证极感兴趣,而后将其出处用e-mail传给了我。因此我特别将他们所收集的原稿摘录如下。(原文请参阅Chapter2B-SecuritiesExchanges,Title15-Com-merceandTrade,Sec.78u.Investigationsandactions)。原文如下:“…TheCommissionmay,initsdiscretion,makesuchinvestigationasitdeemednecessarytodeterminewhetheranypersonhasviolated,isviolating,orisabouttoviolateanyprovisionofthischapter…”(美国证监会可以随意进行对已发生违规,正在发生违规,和将要发生违规的人进行调查)。而且美国证监会可以随意(initsdiscretion)进行调查,而绝不是在不得已的个别场合而被迫选择的。 
  “…Forthepurposeofanysuchinvestiga-tion,oranyotherproceedingunderthischap-ter,anymemberoftheCommissionoranyoffi-cerdesignatedbyitisempoweredtoadminis-teroathsandaffirmations,subpenawitnesses,compeltheirattendance,takeevidence,andre-quiretheproductionofanybooks,papers,cor-respondence,memoranda,orotherrecordswhichtheCommissiondeemsrelevantormaterialtotheinquiry…”(为了完成调查,证监会认为相关资料的询问,可授权任何员工和官员发行传票,强迫被告出席,取证和举证……)。这很清楚的说明了,美国证监会可“强迫”被告出席,可在任何需要时候发行传票吗? 
  “…Incaseofcontumacyby,orrefusaltoobeyasubpenaissuedto,anyperson,theCom-missionmayinvoketheaidofanycourtoftheUnitedState

s…Andsuchcourtmayissueanorderrequiringsuchpersontoappearbe-foretheCommission…andanyfailuretoobeysuchorderofthecourtmaybepunishedbysuchcourtasacontemptthereof…”(而任何人若拒绝服从传票传召,则可诉诸美国联邦法院发行法院强制令强迫被告出席,若被告不出席将会以渺视法庭罪起诉……)这个条文是清楚的说明了证监会无限制的调查权。 
  至于一般人所担忧的“滥用权力”一事,那可能是不了解美国各级司法机关与政府机关的互相制衡机制。我举例说明:美国证监会的调查权力是受美国宪法所保障。但第四修正案对於美国证监会的不合理的搜索(Searches)与扣押(Seizures)提出限制。而第五修正案提出个人和独资者可豁免自我入罪(Selfincrimination)(不包括合夥及公司,以公司被告而言,若其提供证据可能将自己入罪,但也必须提供证据)。这两条修正案的目的就是为了防止证监会滥权。在任何刑法与民法之下,被告不需要提供自我入罪的证据,但在证交法之下,公司被告却“必须”提供自我入罪的证据。虽然存在著第五修正案,公司被告仍然被迫从事自我入罪的举证。这就是我所谓美国证监会强迫取(自我入罪)证的无限权力。 
  美国联邦法院对于美国证监会的调查不会有所怀疑(willnotbesecondguessed)。但有极少数的案例我们也可看到法院对于美国证监会的制衡。WPSC公司(WheelingPittsburghSteelCorp.)在1981年对於证监会传票的传召向联邦法院提出申诉。其理由是他们向美国商业部寻求贷款担保时,参议员LowellWeicker同时在参议院寻求新立法要求联邦政府拒绝提供担保给正在受证监会调查的公司。WPSC认为Weicker参议员有嫌疑图利其主要竞争者。美国联邦法院对该案例判例指出,法院是否会强制执行证监会的传票调查取决於证监会是否诚实,或证监会调查是否受到不当影响。但法院指出该案证据确凿而拒绝强制执行并将该案退还地方法院销案。这个案子清楚的说明,司法体系对於证监会的制衡。但我必须再强调,这仅仅是个特殊案例。通常对证监会传票的挑战均会被法院拒绝,而且是不加解释的拒绝(inafairlysummaryfashion)。 
  我再举例说明法院对于美国证监会的制衡。证监会在调查过程中若发现市场对某一股票进行操控及其他诈骗情形时,证监会将可按照交易法案(ExchangeAct)12k条款,基于大众权益和股民保护而暂停该股票交易十天以下。但法院却对此有制衡,最高法院将不会允许证监会连续暂停该股票交易,除非附有公司通知书(companynotice)及举行听证。以Sloan案例而言,证监会连续暂停CanadiaJavelin,Inc.股票交易达3个月之久。主因是该公司披露误导性的新闻稿。但法院指出证监会暂停交易的权力是具威严性的,因此除非国会授权,否则不应该连续禁止某股票交易。另外,证监会也可按照交易法案12j取消已注册之证券,但必须进行听证。 
  在证监会强而有力并可强迫被告提证的压力下,90%被调查的案子均可不经诉讼而由被告和解了事(Settlement)。其主要原因基于以下数点: 
  1.对于被告而言,就算胜诉也得付出相当大的代价及不必要的曝光。 
  2.若被告败诉,则被告不但会立即遭到制裁,而且最重要的是被告在未来被股民控告的民事诉讼中不可进行翻供(beingcollaterallyestopped),但认罪则没有此种不可翻供压力。 
  3.对于於证监会调查员而言,由于其人手及资源有限,因此不可能处理大量案件。 
  因此被告均可透过和解而接受禁止令或其他处分,但被告不需要承认或否认控罪。同时证监会调查员也可宣称赢得此案而不需要将被告强押上法庭以接受更严重的处分或不必要的曝光。但和解的事实及法例会由证监会发出和解通知书(settlementrelease),而该和解通知书可以当成往后调查的案例。因此和解创造出了相当多的案例,但这些案例却均未经法院正式定案。这也是美国学界批评的焦点之一。 
  要切实的推行辩方举证还有国内外既得利益的阻碍。国内的既得利益问题大家知之甚详,我不必在此多言。但当我们加入WTO以后将会陆续的碰到国外既得利益的横加干涉。 
  我以中国移动为例来做说明,中移动在去年十一月八日前逾一星期出现大量卖空盘,每天卖空值曾高达交易量的一成五,一周卖空值高达每天交易量的七成。在十一月八日,瑞士信贷第一波士顿分析员突然改变该行过去对中国移动的股价预测,由十月份的目标价七十六元,一下子调低至四十九元。其后,该行在十一月二十一日继续调低中国移动目标价至三十九元。 
  十一月二十四日开市前,瑞银华宝举行一电话会议,会上介绍一信息产业部高级研究员钱进潮接受访问,钱进潮证实了市场传言,指在今年一月份开始,中国便实施手机单向收费政策。结果中国移动股价一周内跌至三十九元六角。中国移动股价变动及跌幅,基本上与一波前两周的预计吻合。但该行在随即已否认钱进潮的意见代表信息产业部,只说钱进潮的意见只代表个人意见。这是个标准的披露虚假或具误导性的资料以诱使股民进行交易的证明。 
  针对这种情况,香港当局去年修订《证券及期货条例》时,将类似中国移动操纵股价现象提出辩方举证。原文披露如下:“披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易的举证责任,控方须证明资料可影响证券价格或诱使交易(初级举证责任),辩方可引用一般性免责辩护条款,证明其真诚行事及不知道资料失实性等(次级举证责任在辩方)”。 
  但香港政府却将草案发放给社会各界寻求意见,这一点是我最反对的。这就如同拟定刑法草案,而要求监狱服刑人提供意见一样的不智。他们肯定认为刑法太严,同样的,10大投资银行包括贝尔斯登,第一波士顿,帝杰,高盛,怡富,JP摩根,佳活宾信,美林,摩根士丹利和所罗门美邦联合写了一封意见书,表示反对辩方举证条款。香港财经事务局发言人指出,在港府就条例进行资讯时,在举证责任方面,港府只收到一份由10大外资投资银行所提之反对意见,除此之外并无收到其他意见。 
  但港府将举证责任转为控方,如此一来,港府再也无法就中国移动案例进行调查。若无辩方举证,香港证监会如何能够查到十一月初的交易是由第一波士顿和瑞银华宝所为? 
  事实上,辩方举证是证交法成败的关键。就算证交法写的再漂亮,再动人也毫无意义。因为你没有执行,而执行成功与否之关键即在于举证责任。

 

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来源:财经周刊2002.2.27记者王文/文对于证券市场而言,蓝田股份曾是一个高收益、高成长的神话;但对于湖北省而......

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[essay+on+crow]信息披露违法...... 2021-04-16

本报北京电(记者李巧宁)中国证监会日前对广州南华西实业股份有限公司违反证券法规的行为进行了调查。证监会......

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[英语四级作文essay]世纪星...... 2021-04-16

□本刊特约作者蒲少平/文在世纪星源平凡、稳健的外表下,是一个狂热的财务报表操纵者的真面目----世纪星源(深交......

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[英文essay代笔价格]PT农商...... 2021-04-16

□本报记者于凌波/文PT农商社曾被列为退市第一股。但如今它已俨然变成一家主打农业牌的小盘绩优公司,其乌鸦变......

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[英语essay可以写信吗]PT郑...... 2021-04-16

□本报记者单鸿友/文PT郑百文的重组也许是空前绝后的。但PT郑百文重组成功到底是中国股市的悲哀还是创新?这个问......

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[美本申请 how essay]T类公司...... 2021-04-16

□俞静/文使T类公司避免直接退市的命运,甚至可以摘帽的最大功臣当属各T类公司的各项重组行动。直接或间接的资......

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[怎样写essay]联想收购悬念...... 2021-04-16

本刊记者王冰凝历来甚少做外部收购的联想,在不到一年时间内相继将厦华手机、汉普咨询、智软和中望纳入麾下。......

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[essay写作格式300字]用事件...... 2021-04-16

来源:[全景网络]?被著名经济学家保罗·萨缪尔森誉为社会科学珠冠的金融经济学不仅深化了人们对资本市场的理性认......

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[国外essay paper]谁拖垮了国...... 2021-04-16

进入2002年的国嘉实业(600646)似乎流年不顺,2001年报显示每股净资产更是下降到9分钱,戴上了ST的帽子。在整个上半年,多......

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[美本 申请 essay]ST猴王:...... 2021-04-16

□本报记者卢晓利/文ST猴王的经历无疑是《西游记》中猴王悟空的现代版——任是如何腾云驾雾也逃不出如来佛掌心......

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[essay写手价格]银广夏:我...... 2021-04-16

□本报记者郑小兰/文去年8月,“银广夏陷阱”被揭露引发了中国证券市场严重的信任危机,银广夏自已也成为市场遗......

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[出国essay怎么写]香港攻略...... 2021-04-16

除了在国内A股市场和五家上市公司有着相当的关系,中广系在香港也把持着两家上市公司。一为万胜集团(HK.0376),......

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[essay一般多少字]中广进入...... 2021-04-16

2001年12月29日,中宝股份第四届董事会第七次会议,公司董事会提议增补吕瑞峰为董事候选人。2002年3月8日,中宝股份......

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[ubc essay怎么写]接过深鸿基...... 2021-04-16

中广系和深鸿基并没有股权关系,也没有介入深鸿基的管理层,他们和深鸿基的接触是接过了深鸿基扔过来的一个包......

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[西交利物浦eap essay]对郑百...... 2021-04-16

2001-1-18中国财经报作者:李若山最近,郑百文资产重组一事,又将我国的证券界闹得沸沸扬扬。在被有些专家机构称......

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[老查带上海代写essay]红光...... 2021-04-16

2000-4-12中国证券期货作者:高煜娟沉寂已久的“中国股市第一案”再起风波,1999年12月30日,涉嫌证券欺诈的ST红光公......

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[英语写作essay模板]安龙:...... 2021-04-15

1985年7月休斯敦天然气公司并购位于奥马哈州的同类公司INTERNORTH后,成立了安龙公司1989......

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